La combinación correcta: Múltiplos y crecimientos

Alejandra Marcos

En estas últimas semanas, la volatilidad y la aversión al riesgo se ha intensificado. Contrario a lo que ha sucedido en años anteriores, cuando al final del año existe el tradicional Santa´s rally, los mercados de valores han entrado en una etapa de corrección y nuestra bolsa de valores no ha parado de bajar. Mucho se debe al enrarecido entorno internacional, donde no han cedido los cuestionamientos sobre el crecimiento económico mundial, y sobre el actuar de los bancos centrales de las principales economías, donde unos actuarán restringiendo la política monetaria, y otros en cambio están poniendo en marcha programas de expansión. Por lo tanto, hay poca visibilidad sobre lo que sucederá en el 2015.Así las cosas es que estamos prácticamente cerrando el año lleno de altibajos y serias interrogantes.

Aunque de momento se antoja sumamente difícil pronosticar el nivel de nuestro índice para finales del año dada la volatilidad actual, creemos que este nuevo brote no será para siempre, y esperamos que, con el transcurso del tiempo y probablemente al finalizar el primer trimestre, tengamos mayor claridad sobre el desempeño de económico del mundo de México y de las empresas.

Basados en el cálculo del múltiplo EV/EBITDA de nuestra bolsa y del crecimiento en la utilidad operativa en efectivo (EBITDA) de las empresas que conforman el IPyC mostramos los distintos niveles donde podríamos ubicar al índice para finales del año entrante.

Es un hecho que, aun con la corrección actual nuestro mercado de valores sigue adelantado, tanto contra otros mercados emergentes así como contra su propia historia de los últimos años. Este adelanto en buena medida es atribuible a las reformas estructurales que el gobierno actual ha puesto en marcha, así como por una expectativa de crecimiento económico mucho mayor al del resto de las economías en el mundo. Al día de hoy, el múltiplo del IPyC se sitúa en 9.3x. El promedio de los últimos 2 años es de 9.4x y el de los últimos 5 años es de 9.01x.

Creemos que es difícil ver un múltiplo mucho mayor al del observado en los últimos 2 años, porque “el horno no está para bollos”. Al margen del entorno internacional, las empresas mexicanas han venido desilusionadas al mercado con sus resultados, que en general han sido débiles. El consumo en México – que representa dos terceras partes de la economía- ha sido muy modesto, la reforma fiscal acabó por impactar el bolsillo de toda la población, y a la postre el crecimiento económico ha sido muy modesto. Adicionalmente, muchas empresas se encuentran cotizando a un premio contra sus pares internacionales y su atractivo ha venido disminuyendo.

Sin embargo, en contraste, nos parece que es también poco probable ver un múltiplo mucho menor al del promedio de los últimos 5 años, porque pese al fuerte brote de volatilidad y de aversión al riesgo no estamos frente a una crisis como en el 2008-2009, donde el múltiplo de nuestro mercado se situaba en 7.5x.

Es así que nosotros nos sentimos cómodos utilizando un múltiplo de 9.0x para calcular el nivel probable del índice para finales del próximo año. Pero, usted no se siente cómodo y se encuentra más optimista? Puede utilizar uno mayor. O bien por el contrario, se encuentra más preocupado sobre el desempeño económico y por lo tanto nuestra bolsa se deberá de pagar a menores precios? Entonces, elija usted uno menor.

Ahora bien, el siguiente componente, es el crecimiento esperado del EBITDA para las empresas que conforman el IPyC.En este rubro tenemos una expectativa de resultados disparejos. Para empezar, creemos que muchas empresas se enfrentarán a comparativos fáciles de superar en la primera mitad del año, especialmente las empresas de autoservicios y de bebidas. Por otro lado, un dólar más caro impacta los resultados operativos de muchas empresas porque sus costos están denominados en dólares. Pero en general y a pesar de que esperamos que la debilidad en el consumo siga algunos meses más, las empresas deberán de reportar mejores resultados que los observados en el primer semestre del año pasado.

Adicionalmente, están los crecimientos inorgánicos de empresas de gran tamaño como Amx y Alfa, donde ambas están consolidando los resultados de Austria Telecom en la primera y Campofrio en la segunda. Y claro tenemos empresas que sigues mostrando muy sólidos resultados pese a todo. Empero, año contra año, al margen de lo que pudiera suceder en cada trimestre, se espera que las utilidades de las empresas que conforman el IPyC crezcan 10 de acuerdo a Bloomberg. Nuestro estimado contempla un crecimiento del 10.10%.

Con estas dos variables- múltiplo y crecimiento-tenemos los componentes necesarios para aventurarnos a pronosticar el nivel de nuestro mercado de valores para los siguientes 12 meses. Hemos elegido un ligero castigo en el múltiplo EV/EBITDA y lo ubicamos en 9.0x, muy acorde a la volatilidad por la que atravesamos en estos días, y un crecimiento en el EBITDA del 10%. Por lo tanto, esperamos que nuestro índice se ubique en 44,628 unidades lo que representa un rendimiento del 11.5%, nada despreciable, después de que la bolsa ha dado dos años consecutivos rendimientos negativos. Aunque ha habido oportunidades de compra y venta a lo largo de estos dos años, el rendimiento punta a punta ha sido negativo.

Por lo tanto, a pesar de que estamos cerrando el año con tintes negativos y un panorama sombrío, no descartamos que en el transcurso del año pudiera haber buenas oportunidades para participar en el mercado de valores. Pero usted elija sus propias combinaciones de múltiplo y crecimiento, y así llegar al nivel objetivo con el que más se siente cómodo.