Asur la accionón en $ 200 pesos

Alejandra Marcos

¿Por qué nos sigue gustando?

Desde siempre nos ha gustado el sector aeroportuario. Consideramos que es un sector muy defensivo con ingresos casi, casi garantizados, costos y gastos fijos, y buenos márgenes de utilidad. Además generan un fuerte flujo de efectivo y el riesgo regulatorio es muy bajo.

México sigue teniendo un enorme potencial de crecimiento en cuanto a servicios aéreos, hay una baja penetración de personas que utilizan el avión y existen pocos viajes per cápita. Además el nuevo aeropuerto de la Ciudad de México deberá de funcionar como catalizador del crecimiento.

Asur ha formado de manera intermitente parte de nuestro listado de favoritas, y desde su incorporación a nuestro TOP 10 el pasado mes de noviembre ha dado un rendimiento del 6.09% que contrasta con el IPyC, que en el mismo periodo ha tenido un rendimiento negativo del 6.66%. Pero la realidad es que desde hace muchos años nos ha gustado esta emisora.

En los últimos dos años ha tenido un crecimiento extraordinario en el tráfico de pasajeros, que es el principal impulsor de los ingresos-tanto aeronáuticos como no aeronáuticos-. El aeropuerto de Cancún ha sorprendido a propios y a extraños al tener un crecimiento sólido y contundente en más de 44 meses consecutivos. Todos los aeropuertos que conforman el grupo, llevan un incremento del 8.33% en los últimos 5 años. Estos avances en el tráfico de pasajeros necesariamente se traducen en mayores utilidades, un mayor flujo de efectivo y mayor valor para los accionistas. Esto ha originado un rendimiento de la acción de más del 180% en del 2010 a la fecha. Pero sin duda, el rendimiento de la acción ha estado respaldado por fundamentales.

Pero la pregunta es: ya se acabó la fiesta? La buena perspectiva ya está incorporada? Como se ve Asur contra sus pares nacionales e internacionales? De que nos gusta, nos gusta, pero… es momento todavía de invertir?

Abriendo en panorama

En los últimos dos años, la empresa ha logrado tener una tasa de crecimiento en promedio de pasajeros del 9.6%, mucho mayor al 6% que ha mostrado históricamente.
En los últimos dos años, las aerolíneas han entrado a una •guerra de precios con la finalidad de atraer y retener a un mayor número de clientes y así ampliar el tamaño del mercado. Creemos que esta guerra de tarifas continuará algún tiempo más, más aun considerando la caída dramática en el precio del petróleo, porque la turbosina- íntimamente ligada al precio del petróleo- representa una tercera parte de los costos de las aerolíneas. Además la expectativa de crecimiento del sector de la aviación en pasajeros es positiva, así lo demuestran los pedidos de las aerolíneas por mas flota, que se traducirá en mayores rutas y frecuencias a los aeropuertos mexicanos.
Aun así consideramos que es muy agresivo contemplar un crecimiento similar al de los últimos dos años, porque a pesar de que todos los vientos soplan a favor no podemos pronosticar de nueva cuenta un año con el mismo avance porque hay factores que jugarán a favor y otros en contra, entre los que destacan:

Positivo

• Fortaleza del dólar: más turistas viajando a Cancún porque les sale muy barato. Estados Unidos representa la mayor proporción de turistas extranjeros.
• Bajo precio del petróleo = mayor penetración de servicios aéreos por tarifas más competitivas
• Incremento de flota aérea= más rutas y frecuencias

Negativo

• Cuba y la apertura hacia turistas estadounidenses y europeos. Este factor en particular afectará más en el mediano y largo plazo que en el 2015, porque faltan fuertes inversiones en infraestructura hotelera para que Cuba pueda competir con Cancún como destino turístico.
• Un menor dinamismo en la apertura de nuevos cuartos de hotel en Cancún. A la fecha existen 80 mil cuartos de hotel y crecen a un ritmo anual del 1%.
• Rusia: los pasajeros de este país habían crecido a doble digito en los últimos meses, y ahora han venido decreciendo a más del 40% por la debilidad en la economía de dicho país. Sin embargo representan el 0.5% de los pasajeros que recibe Cancún.

Así las cosas, estamos pronosticando que el aeropuerto de Cancún modere su tasa de crecimiento, pero que siga avanzando a un ritmo del 6.5%. Para el resto de los aeropuertos que representan el 25% del tráfico total que recibe Asur, estamos pronosticando un crecimiento del 10%, importante, pero también resulta menor al observado en los últimos dos años. Por lo que aunque estamos positivos en Asur, reconocemos que no puede crecer al mismo ritmo que el recientemente observado.

Estos crecimientos en los pasajeros darán un avance en el tráfico total del 7.41%. Por lo que los ingresos aeronáuticos- o regulados- deberán de crecer aproximadamente el 10%. Por la parte de los ingresos comerciales, esperamos un deterioro a nivel de ingreso comercial por pasajero, porque es imposible avanzar al mismo ritmo que los pasajeros totales, dada la capacidad instalada, pero sin duda esperamos un avance. El aeropuerto de Cancún contribuye con la mayor parte de los ingresos comerciales, y es un hecho que sus terminales están totalmente saturadas. Es así que pronosticamos un crecimiento en ingresos del 10% y en EBITDA del 12.2% para el 2015.

…la pregunta obligada: ¿Y Cuba?

Como lo mencionamos anteriormente, Cuba ha sido un riesgo latente para Cancún, por su capacidad de atraer a turistas. Una vez que se han restablecido las relaciones entre Estados Unidos y Cuba, muchos turistas- en especial europeos- cambiarán sus preferencias de Cancún hacia Cuba. Sin embargo, es una realidad que Cuba tendrá que invertir fuertemente en la industria hotelera para poder competir con Cancún como destino turístico. Al día de hoy el desarrollo turístico de Cancún y Riviera Maya es sorprendente, hay hoteles para todos los bolsillos y siguen las inversiones en la región. Hay que recordar que Cancún es el segundo aeropuerto más importante de México medido en tráfico de pasajeros.

Por ello creemos que el impacto en este año será marginal, pero en el mediano y largo plazo pudieran ser un factor de riesgo para el crecimiento en el aeropuerto de Cancún. Nosotros consideramos que en el muy largo plazo Asur deberá de crecer aproximadamente al 4% en el tráfico de pasajeros. Tasa menor a la registrada en los últimos 20 años (6.01%).

Puerto Rico y su valuación

Creemos que el verdadero valor del aeropuerto de Puerto Rico NO está incorporado en el precio actual de Asur. Todos los reflectores están puestos en los resultados que obtendrá el grupo aeroportuario y la tasa de crecimiento del tráfico de pasajeros, que sin duda es importante, pero se ha dejado de lado el valor del aeropuerto de Puerto Rico y que contribuye efectivamente al crecimiento de EBITDA de Asur.

El múltiplo EV/EBITDA de Asur se ubica en 16.9x, con los resultados conocidos de los últimos 12 meses. Aunque es el más alto del sector, el premio que siempre se ha pagado por Asur es justificable porque tiene el ingreso comercial más alto del sector, y cuenta con el tráfico de pasajeros más defensivo.

Hay que recordar que el aeropuerto de LMM no consolida en el estado de resultados de Asur, porque solo cuenta con el 50% de la participación. Y por este motivo el EBITDA no se refleja en el estado de resultados que vemos trimestre con trimestre en Asur. Sin embargo al consolidar en el EBITDA de Asur la parte que le corresponde el múltiplo se ubicaría en 15.3x, que es inferior al promedio del sector.

Si bien es cierto, que las utilidades del aeropuerto de Puerto Rico solo afectan la utilidad neta, el valor de Puerto Rico no se ha visto reflejado en la valuación de Asur. Es así que consideramos que bien vale la pena tomar posiciones en la emisora con un horizonte de inversión de largo plazo. Nos parecen que casi todos los riesgos- salvo los huracanes- están bien incorporados, y no así la joya que ganó Asur con el aeropuerto de LMM. Para aquellos inversionistas que logren poner sus ojos más allá de lo que suceda en el corto plazo, recomendamos comprar Asur, porque GRATIS está el aeropuerto de Puerto Rico (LMM).

Los flujos de efectivo

La generación de efectivo de los grupos aeroportuarios es sin duda importante. La mayoría de sus operaciones y las inversiones en los aeropuertos se pueden cubrir con sus propios flujos; de hecho hasta hace pocos años comenzaron a tomar deuda, y es básicamente por que las tasas de financiamiento han sido muy atractivas. Pero en el largo plazo, estos flujos de efectivo serán muy elevados y cada vez serán menores los requerimientos de capital. Es así que el gran dilema para las empresas del ramo en considerar el destino de sus flujos de efectivo. Nuestra respuesta es sencilla: o tendrán que repartir fuertes dividendos, o bien crecerán sus ingresos a través de distintas participaciones en otros aeropuertos o en otros negocios. Es así que el dilema final, es la generación de valor para el accionista, que en cualquier caso es positiva para el accionista.

Actualización del precio teórico

Al margen de que actualmente Asur se encuentra cotizando a máximos históricos, la realidad es que los fundamentales siguen siendo sólidos. La perspectiva sigue siendo positiva, y los flujos de efectivo de Puerto Rico NO están incorporados en la valuación actual. Para el inversionista especulador es riesgoso comenzar a tomas posiciones en estos niveles, y dada la volatilidad del mercado bien pudiera ajustarse en el muy corto plazo. Sin embargo para aquellos inversionistas de largo plazo y portafolios patrimoniales seguimos recomendando COMPRA. Además estamos actualizando el precio teórico en $222.00.

Valuación por flujos descontados