Kof: Descontando bajo el peor escenario

Alejandra Marcos

Como esperábamos, la empresa de nueva cuenta utilizó un tipo de cambio distinto para reportar las operaciones de Venezuela. A partir de este trimestre, la empresa utilizará el SIMADI (Sistema marginal de Divisas) para traducir sus resultados en dicho país. El tipo de cambio del trimestre fue de 192.95 bolívares por dólar, que contrasta negativamente contra el utilizado en el 4T14 que era de 50 bolívares por dólar. Este cambio pone a Venezuela en su justa dimensión. Creemos que gran parte del castigo que los inversionistas han impuesto a la emisora, es por el tipo de cambio utilizado en Venezuela, y ahora ya no hay pretexto. Venezuela pasa de tener más del 20% de participación de los ingresos, al 2% registrado en este trimestre. En nuestra opinión, este cambio debería de ayudar a la emisora a explicar al mercado lo que realmente pesa Venezuela en sus resultados. Además, hay que recordar que Venezuela sigue mostrando crecimientos importantes en volúmenes y sus operaciones son rentables, lo que contrasta con una economía hiperinflacionaria, por lo que seguiremos viendo mayores precios y una mayor depreciación en el tipo de cambio.  

Excluyendo Venezuela, buenos resultados

La empresa reportó débiles resultados en ingresos y en utilidades por Venezuela. Excluyendo estas operaciones y los efectos de conversión de moneda, los ingresos crecieron 5.5%. Los ingresos totales reportados disminuyeron 11.2%. El entorno de costos sigue siendo favorable, por los menores precios del PET y de los edulcorantes, aunque fueron parcialmente contrarrestados por la depreciación del peso porque algunos de ellos están denominados en dólares. La utilidad de operación disminuyó 6.3%, y quitando Venezuela aumentó 10.6%, nada mal para una empresa defensiva.

Por su parte, el EBITDA decreció 6% y excluyendo Venezuela creció 9.1%. La realidad es que los resultados sin Venezuela resultan ser muy positivos, y a pesar de la reducción en volúmenes en México y en Brasil, la empresa logra de nueva cuenta salir avante ante la debilidad de las economías en los países en donde opera. Nos parece que la administración es impecable, su estrategia comercial y su arquitectura de precios le permite seguir generando utilidades, aunque no se ven a simple vista por Venezuela.

México y Centroamérica: Mayores precios

Los ingresos de esta división aumentaron 4.8%, básicamente por el incremento en el precio promedio del 5.1%. El volumen de ventas disminuyó 0.3% por el decremento en el volumen de México de 0.9%. En Centroamérica, los volúmenes aumentaron 5.8%. Ahora bien, es importante mencionar que el decremento en los volúmenes se debe a la caída en bebidas no carbonatadas y de garrafón, ya que los refrescos aumentaron 1.5%. En esta división el margen bruto aumentó 40 puntos base por los menores precios del PET y de la fructuosa. A la postre, la utilidad operativa y el EBITDA aumentaron 8.1% y 9.1% respectivamente.

Sudamérica: el peso de Venezuela

Los ingresos totales disminuyeron 22.8%, por el cambio en el tipo de cambio utilizado en Venezuela y por la depreciación de las monedas locales.

Excluyendo Venezuela, los ingresos aumentaron 1.6%, y excluyendo los efectos de conversión de monedas hubieran sido mayores en 7.9% por los incrementos en precios de Colombia y Argentina. El volumen de ventas disminuyó 1.7%. El margen bruto se expandió 30 puntos base, por el mejor entorno de costos y la utilidad operativa creció 9% sin incluir Venezuela mostrando una mejoría en el margen de 60 puntos base. La realidad es que la empresa sin incluir Venezuela, y sin la modificación en el tipo de cambio, sigue mostrando sólidos resultados. El deterioro en los resultados no es derivado de una administración deficiente o de un entorno retador, es simplemente por los movimientos en el tipo de cambio. Todas las operaciones de la embotelladora son rentables. La buena noticia, es que ya se está descontando Venezuela bajo el peor escenario posible.

Reiteramos recomendación de COMPRA

No es por necia, pero nos sigue gustando Kof. Creemos que este cambio, deberá de abrirles los ojos a los inversionistas y pone a Venezuela en su justa dimensión. El entorno de costos seguirá siendo favorable algunos trimestres más, la estrategia de precios es la adecuada, y seguiremos viendo expansión en márgenes de utilidad. Adicionalmente deberíamos de observar una recuperación en los volúmenes de México y más adelante en Brasil. Con los resultados incorporados, el múltiplo EV/EBITDA se ubicó en 10x que nos parece atractivo. Además está en el mismo nivel que cuando se adquirió Panamco (las operaciones de Sudamérica) y gratis, se está recibiendo todo el beneficio de las adquisiciones que se han realizado en los últimos años, como la compra de los embotelladores regionales en México. Consideramos que lo peor ya pasó y que hacia adelante deberíamos de ver mejores precios reflejo de un mayor entendimiento por parte del mercado hacia la emisora.

Resultados trimestrales