Consolidación en el sector de autoservicios

Alejandra Marcos

Y el ganador es…

La transacción

Después de más de un año que Comercial Mexicana anunciara que estaba a la venta, de dimes y diretes en los medios de comunicación, finalmente logró un acuerdo con Organización Soriana. El acuerdo contempla que Soriana adquirirá 160 tiendas de autoservicio en los formatos de Comercial Mexicana, Mega, Bodega Comercial Mexicana y Al precio. Adicionalmente adquirirá bienes inmobiliarios correspondientes a 118 tiendas, los contratos de arrendamiento con terceros de 42 tiendas, el equipo operativo e inventario de tiendas, 2,718 locales y espacios comerciales así como 51 activos inmobiliarios, la plataforma logística, 3 centros de distribución, las licencias de la plataforma tecnológica y sistemas de información, campañas promocionales, y ciertos derechos de uso de marcas. El valor de la transacción asciende a $39,134 millones de pesos.
Comercial Mexicana se queda como dueño de las marcas y los formatos de City Market, Fresko, y Sumesa. Operará 40 tiendas 1 centro de distribución y 2 reservas territoriales.
La transacción contempla que una vez recibidas las autorizaciones por parte de la COFCE y de la CNBV, Comerci realice una escisión de los negocios que formarán parte de sus activos, dando como resultado la creación de dos empresas cuyas acciones cotizarán en la Bola Mexicana de Valores. Una vez que se reciban las autorizaciones correspondientes, Soriana lanzará una oferta pública de adquisición (OPA) a través de la BMV por las acciones de Comerci a un precio de $36.09 por acción.
El múltiplo EV/EBITDA de la operación se ubica en 12.6x, que resulta mayor al que cotiza actualmente Soriana e inferior al promedio del último año de Comerci. Por ello a simple vista luce caro para Soriana.

Implicaciones para el sector

Generalmente, una consolidación en el sector implica una revaluación de múltiplos. Sin embargo, dado la fragilidad en el consumo, la debilidad en los indicadores de todas las cadenas comerciales, vemos poco espacio para un encarecimiento en el corto plazo de los múltiplos a los que cotizan los autoservicios.
Con la operación, Soriana se convierte en el segundo jugador más importante en la industria de autoservicio en México, con más de 800 tiendas y abriendo una brecha enorme entre el resto de los jugadores. No obstante el gran paso que dará Soriana todavía se queda muy lejano al líder del sector: Walmart de México, ya que posee más de 2,000 unidades de diferentes formatos.
El acuerdo contempla una transición de dos años, donde Soriana, podrá hacer uso de las marcas y ciertos promocionales de Comercial Mexicana. Pero, Soriana será la dueña de la exitosa campaña de Julio Regalado, misma que aplicará a nivel nacional en todas sus tiendas. Transcurridos esos dos años, pasará un lapso de 6 meses para que la empresa cambie por completo los nombres de las tiendas adquiridas, a los nombres de Soriana. Esto implica, un jugador menos en un mercado cuya competencia se ha enrarecido en los últimos años y la salida en el segmento de mercado C y D de un extraordinario operador de autoservicios: Comercial Mexicana.

La nueva Soriana

Soriana adquiere 160 nuevas tiendas con una distribución geográfica totalmente complementaria, entrará a 15 nuevas plazas. Se convierte en el segundo jugador más importante en términos de ventas en el sector, y pasa a tener una participación de mercado del 22%. Se incrementará su piso de ventas en un 34% y las ventas se incrementarán en 37%. La operación resulta generadora de valor para Soriana, toda vez que Comerci tiene mejores métricas de ventas por metro cuadrado, mayores márgenes de utilidad, y mejores indicadores de ventas mismas tiendas.
Sin embargo, consideramos que Soriana se enfrentará a un reto sumamente importante toda vez que tome el control de las tiendas. Aunque se espera que los primeros dos años se operen de manera independiente, la primera plana de Comerci se queda en la empresa, por lo que no hay transmisión de talento. Así mismo esperaríamos que se logre integrar de manera eficiente la reciente adquisición y se logre intercambiar las mejores prácticas corporativas en el sector comercial.
En ese sentido habrá que recordar que Soriana no tiene una buena historia en términos de integraciones. Las tiendas de Gigante que adquirió en el 2007 tomaron más tiempo en integrarse, no se lograron las sinergias contempladas inicialmente y no han podido darle la vuelta a las tiendas, por lo que el gran cuestionamiento es que si la administración podrá hacerlo en esta ocasión.
La administración contempla sinergias por aproximadamente $1,000 millones de pesos anuales. Las sinergias provendrán de logística, publicidad- por el aprovechamiento de las campañas publicitarias-, gastos y los proyectos de generación de energía eólica.
La empresa continuará con su programa de transformación financiera, al tiempo que integrará la nueva plataforma de tiendas y tratará de desapalancar el negocio. Un reto difícil de cumplir y sumamente ambicioso. Aunque debemos de reconocer que en esta ocasión, el tiempo es mucho más holgado y el tamaño de la integración es de dimensiones más pequeñas.

v3d300115-2La deuda

El pago de los $39,134 millones de pesos se realizará a través de un crédito puente, que se convertirá en un crédito sindicado. Además la empresa planea emitir bonos internacionales, europeos e híbridos para financiar la operación. De la misma manera estará contemplando llevar a cabo una oferta pública de acciones por aproximadamente $500 O $600 millones de dólares lo que equivale a una dilución actual del 11%. El nivel de apalancamiento aumentará a 3.3x deuda neta a EBITDA en el primer año para liquidar por completo la deuda en el cuarto año. Para el primer año se espera que la razón deuda neta a EBITDA se ubique en 1.81x, en el segundo año en 0.98x en el tercer 0.24x. La baja tan pronunciada en el endeudamiento se espera que se origine a raíz de la generación de flujos de efectivo, la emisión de capital y la venta de activos no estratégicos por $100 0 $120 millones de dólares.
Consideramos que el nivel de endeudamiento es razonable, pero sin duda, dado el perfil financiero que ha tenido la empresa a lo largo de los años nos parece incomodo.

¿Y Comerci? Chiquita pero picosa

Comercial Mexicana se quedará operando 40 supermercados bajo los formatos de City Market, Fresko y Sumesa, además de 1 centro de distribución de frio. Los activos de la compañía ascienden a $13,085 millones de pesos. La administración considera que estos formatos son los más rentables y los que tienen un mayor potencial de crecimiento. Atienden al segmento de la población con ingresos elevados. Sin duda, alineado a la apuesta que ha realizado la empresa desde hace algunos años.
Los autoservicios estarán básicamente en la Ciudad de México y el área metropolitana con la finalidad de tener los gastos controlados, dado el menor apalancamiento operativo por la menor base de ingresos.
Creemos que Comercial Mexicana es un extraordinario operador de autoservicios en México. Hizo un gran trabajo por sacar adelante una compañía que estaba prácticamente quebrada en el 2008. Ha sabido atraer y retener a un mayor número de consumidores y todo, en medio de un consumo muy debilitado. Sin embargo su enfoque en este tipo de formatos, la hace que reduzca significativamente su participación en el mercado de autoservicios en México. Pero eso sí, cuidado con los formatos que atienen a los niveles más elevados de la población porque en ellos pondrá toda la carne al asador.
Dado que consideramos que es justo pagar el premio más elevado por las mejores operaciones y las mas rentables en el mercado de autoservicios en México, estamos valuando los flujos de Comerci en EV/EBITDA 14x lo que nos arroja un valor de $12.5 por acción.

v3d300115-3Recomendaciones

Para Comerci estamos reiterando nuestra opinión de inversión de VENTA. Creemos que todas las buenas noticias, los elevados márgenes y la impecable ejecución están incorporadas en el precio actual. Aun pagando un precio por los formatos que se queda creemos que el valor justo es de $48-$49 pesos por acción.
Para Soriana estamos reiterando nuestra recomendación de MANTENER, porque si bien nos parece arriesgada la operación- que al final de cuentas -comprometerá el balance de la empresa en el corto plazo, vale la pena apostar por un mayor crecimiento y consolidar el mercado. Sin embargo, hay que tener en el radar, que el programa de remodelaciones continuará al menos un trimestre más y que veremos pobres resultados hasta que no comience a consolidar las tiendas de Comerci. Sin embargo, el múltiplo actual pudiera ya reflejar toda esta incertidumbre.

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