Estrategia de respaldo a PEMEX | #AnálisisIntercam

Esta mañana el Gobierno Federal anunció el programa de respaldo a PEMEX. El gobierno se había comprometido a diseñar un plan de respaldo desde la rebaja de la calificación crediticia que sufrió PEMEX por parte de Fitch Ratings. El plan se filtró desde el día de ayer, tras una reunión de directivos de PEMEX y funcionarios del gobierno con inversionistas, y las reacciones en los mercados han sido moderadas. El peso se apreció inicialmente 0.5% con la filtración del plan, pero esta mañana ha revertido esas ganancias.

El plan apenas incluye nuevas medidas con respecto a apoyos anunciados hace un par de semanas por el gobierno. La capitalización propuesta y el estímulo fiscal presentado no resuelven de fondo la problemática de la empresa, aunque la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, en conjunto con el Gobierno Federal, han reafirmado que respaldarán a la empresa con más transferencias en caso de ser necesario. Por el momento, el plan anunciado no representa un riesgo para la posición financiera del país, pero podría no ser suficiente para revertir el deterioro de PEMEX.

“…el limitado espacio fiscal del gobierno y su compromiso con la disciplina financiera, han resultado en un plan poco agresivo”.

El ajuste a la baja en la calificación crediticia de PEMEX por parte de Fitch Ratings hace dos semanas (de BBB+ a BBB-, colocando la calificación de la deuda apenas por encima del grado de especulación) ha generado temores de que la calificación crediticia del país esté en riesgo. El ajuste fue resultado de un deterioro del perfil crediticio individual de la empresa y la falta de inversión en el negocio de extracción y producción, de acuerdo a la calificadora. Fitch estima que la deuda emitida por la empresa habría perdido su grado de inversión de no ser por el respaldo que tiene del gobierno mexicano, pues la empresa no tiene un modelo de negocios rentable, tiene una importante carga fiscal que deteriora su posición financiera y no ha existido por parte de los dirigentes una estrategia convincente para corregir esta tendencia.

El riesgo de impago de deuda en PEMEX es bastante lejano, pero la perspectiva negativa que manifiesta la calificadora contribuyó a elevar los costos de financiamiento de la empresa. El Gobierno Federal, en respuesta, ha decidido anunciar un plan de respaldo a PEMEX para tranquilizar a los inversionistas. Sin embargo, el limitado espacio fiscal del gobierno y su compromiso con la disciplina financiera, han resultado en un plan poco agresivo.

El plan para PEMEX

El Gobierno Federal anunció junto a la Dirección de PEMEX y la Secretaría de Hacienda un plan conjunto para aliviar la situación financiera de la empresa productiva del Estado. El plan está conformado por tres medidas:

• Una capitalización de $25 mil millones de pesos ($1.3 mil millones de dólares)

• Una monetización de $35 mil millones de pesos para el pago de pensiones requeridas este año (pasivos laborales) ($1.8 mil millones de dólares)

• Una reducción de la carga fiscal por 15 mil millones de pesos ($600 millones de dólares) (acumulativa anualmente, que cerrará 2024 con 90 mil millones de pesos)

Estas medidas no son distintas de las anunciadas hace dos semanas, previo a la rebaja de calificación de Fitch. La principal modificación está en el estímulo fiscal que se le otorgará a PEMEX, que pasó de $11 mil millones de pesos anuales a $15 mil millones de pesos.

“…El estímulo fiscal originalmente contemplaba un monto de $11 mil millones de pesos, pero en el anuncio de esta mañana fue elevado a $15 mil millones de pesos…”

El apoyo a PEMEX suma un total de $75 mil millones de pesos ($3.6 mil millones de dólares), recursos que ya aparecían asignados a la petrolera desde la aprobación de la Ley de Egresos 2019.

De manera que la capitalización y la monetización de pasivos estaban ya contemplados en el presupuesto. El estímulo fiscal originalmente contemplaba un monto de $11 mil millones de pesos, pero en el anuncio de esta mañana fue elevado a $15 mil millones de pesos. Este estímulo será además acumulativo, aumentando en cada año $15 mil millones de pesos hasta alcanzar los $90 mil millones de pesos. De acuerdo al Secretario de Hacienda, esto representará menor recaudación para la SHCP por Derechos de Utilidad Compartida.

Sin embargo, Urzua considera que existe el suficiente espacio fiscal para permitir estas deducciones. La implementación de estrategias en el Sistema de Administración Tributaria para evitar la evasión de impuestos ha llevado al Secretario a estimar ingresos cercanos a los $125 mil millones de pesos adicionales a lo contenido en la Ley de Ingresos 2019; lo que le permite afrontar menor recaudación desde PEMEX.

A estas medidas se suman los ahorros/ingresos que generará el combate a la corrupción en la empresa. El Gobierno Federal y la Dirección de PEMEX contemplan que la empresa tendrá ingresos adicionales por $32 mil millones de pesos ($1.6 mil millones de dólares) como resultado del combate al robo de combustible (una recuperación de alrededor del 80% del total de robo de combustible, estimado en 40 mil millones de pesos al año en un escenario conservador) recursos que reforzarán la posición financiera de la petrolera.

En total, se espera que se liberen hasta $107 mil millones de pesos en las cuentas de la empresa ($5.3 mil millones de dólares) para afrontar los retos financieros. Dado este apoyo, PEMEX espera no tener la necesidad de emitir nueva deuda en 2019 y hacer los pagos de la deuda existente. En todo caso, la empresa refinanciará la deuda que vence este año ($6.6 mil millones de dólares) pero no agregará más. Algo que contrasta sustancialmente con la emisión en promedio de $140 mil millones de pesos anuales de deuda durante el periodo 2013-2018.

En suma, no parecen haber apoyos nuevos que sean significativos, sólo un ligero aumento del incentivo fiscal y un esfuerzo por evitar aumentar la deuda. De manera que la estrategia de la administración consiste esencialmente en evitar emitir nueva deuda en los mercados, cumplir con las obligaciones financieras existentes, combatir la corrupción al interior de la empresa para hacerla más eficiente (con inversión bien dirigida y el combate a robo de combustibles) y reducir gastos operativos.

¿Se atacan las preocupaciones de las calificadoras?

Los principales problemas de PEMEX no parecen quedar solucionados con el plan de apoyo del gobierno. Fitch espera que se reporten flujos de caja negativos en PEMEX de entre 3 y 4 mil millones de dólares en 2018 y 2019. Esto como resultado de la ineficiencia de la empresa y por la falta de inversión en exploración y producción: en 2018 se invirtieron $4.5 mil millones de dólares en este rubro, pero sería necesaria una inversión de entre $9 y $14 mil millones para restituir las reservas de petróleo y reactivar la producción.

El plan del gobierno y la administración de PEMEX es destinar $288 mil millones de pesos ($14.4 mil millones de dólares) para inversión en 2019 (36% más de lo invertido en 2018), inversión total y no exclusiva para exploración y producción. Además, el gobierno ha sido claro en su preferencia por la inversión en el negocio de refinación, algo que no atiende el problema de la producción petrolera.

Por su parte, el estímulo fiscal representa sólo una reducción de 1.6% en los pagos que realiza PEMEX por el concepto de impuestos, derechos y aprovechamientos (que sumaron un total de $932,825 millones de pesos en 2018). La carga fiscal sobre la empresa sigue siendo muy alta y el limitado margen de las finanzas públicas no permitirá ajustes mayores sin tener repercusiones sensibles en la posición fiscal del gobierno.

“…para el final de año la empresa debería al menos empezar a mostrar una reducción en el déficit de flujos a partir de 2019…”

En todo caso, si otorgamos el beneficio de la duda y aceptamos que los estimados del gobierno son correctos en cuanto ahorro por eliminación de corrupción, para el final de año la empresa debería al menos empezar a mostrar una reducción en el déficit de flujos a partir de 2019. El fuerte de la estrategia para revivir a PEMEX se concentra no en el apoyo monetario, sino en el combate a la corrupción y la inversión eficiente. Los resultados de esta estrategia serán visibles sólo gradualmente en la publicación de los estados financieros de la empresa petrolera. Por lo que será fundamental darle seguimiento para advertir cualquier cambio en la calificación crediticia por parte de otras calificadoras. De momento, las finanzas públicas no parecen quedar comprometidas y el riesgo de un ajuste a la calificación crediticia del país puede ser de momento desestimado. Pero si la estrategia del gobierno no da resultados y se mantiene el deterioro de las finanzas de la petrolera, al tiempo que el gobierno refrenda su compromiso para respaldarla, esto podría resultar en sacrificios fiscales del país que modificarían el panorama; especialmente si los sacrificios fiscales se reflejan en una reducción al superávit primario proyectado en el Presupuesto 2019.

Conclusión

La capitalización y el estímulo fiscal anunciados para PEMEX resultan insuficientes para solucionar la situación financiera de la empresa petrolera. Las intenciones de evitar mayor endeudamiento de la empresa y evitar el deterioro de las cuentas públicas en el esfuerzo por respaldarla, son sin duda noticias positivas, pero insuficientes. Aún se carece de la inversión necesaria para revertir la tendencia de baja en la producción petrolera y la estrategia de combate a la corrupción requerirá de tiempo para rendir frutos.

Existe un esfuerzo para iniciar el saneamiento de las finanzas de PEMEX y es positivo que este esfuerzo no implique el deterioro de las finanzas públicas. La calificación crediticia del país será sólo cuestionada si la estrategia del gobierno se demuestra insuficiente en los próximos trimestres y si el Gobierno Federal, en su intento por respaldar a la empresa, incurre en desequilibrios fiscales