Livepol No hay de qué preocuparse

Análisis Fundamental. En detalle. Por: Fernanda Padilla

Hoy en día, Liverpool es sinónimo de sentimientos encontrados. Hay analistas que tienen una perspectiva sumamente positiva hacia adelante, y hay otros que sólo ven una nube gris sobre los resultados de la empresa. Para nuestro punto de vista, no hay de qué preocuparse.

La nube gris
La principal nube gris volando sobre la empresa se llama Ripley. El mercado no ha perdonado esta adquisición, ni los posibles planes a futuro involucrando a la empresa chilena. Esta transacción sigue pendiente de la autorización de las autoridades correspondientes, las cuales –creemos- fallarán a favor a principios de 2017. Con esto, Liverpool será dueño del 40% de la empresa, y la administrará en conjunto con la actual familia controladora por los siguientes cinco años. A finalizar este periodo, hay la posibilidad de la adquisición del 60% restante de Ripley. Entonces, ¿Cuáles son las implicaciones negativas?

En primer lugar el mercado de tiendas departamentales en Chile está muy fragmentado, y Ripley no es el líder. Tiene margen EBITDA de alrededor del 6%, cuando Liverpool tiene uno de 16%, haciendo a Ripley no tan rentable como la tienda rosa y que algunas tiendas en la región donde opera. La empresa contaba con operaciones en Chile, Perú y Colombia, pero recientemente ya sólo tiene participación en los dos primeros. Por otro lado, el gobierno corporativo de Ripley no acaba siendo tan transparente, lo cual tiene a los inversionistas escépticos de este nuevo acuerdo. También está el tema de sinergias en la adquisición. Queramos o no, los consumidores son diferentes en cada país, y a Liverpool le falta el conocimiento de los mercados sudamericanos, por lo cual surge la pregunta ¿podrá hacer de sus operaciones en conjunto con Ripley exitosas?

Endeudamiento por Adquisiciones
No se había visto una adquisición por parte de la tienda rosa en los últimos veinte años, y de repente en el 2016 se usa el CAPEX equivalente a cinco años para dos adquisiciones… esto da como resultado un mayor nivel de deuda. Con las recientes adquisiciones – Ripley y Suburbia- su Deuda Neta/Ebitda llegó a ser de 2x. Entendemos la preocupación, puesto que hemos visto a empresas llegar a tal grado de endeudamiento que recurren al concurso mercantil. Pero una vez más, no hay de qué preocuparse. La administración de Liverpool es sumamente prudente, y aunque llegaron a un mayor nivel de endeudamiento –el cual sigue siendo holgado- se tiene como prioridad bajar la Deuda Neta/Ebitda a 1.5x en los siguientes años.

Duplicando el número de tiendas

La adquisición de Suburbia, es sin duda, muy buena noticia, pero tiene algunas implicaciones. En primer lugar, ¿qué va a pasar con el plan de expansión del nuevo concepto de formato de Fábricas de Francia? El plan se recortó. Ese nuevo formato va enfocado al mismo segmento de la población al que atiende Suburbia, por lo que de la noche a la mañana adquirieron 119 tiendas que pueden –de cierta manera- reemplazar algunas de las aperturas de Fábricas de Francia, las cuales de seguir el plan inicial, tardarían alrededor de seis años. Una adquisición compensa la suspensión del crecimiento orgánico. Ojo, esto no quiere decir que la empresa no piensa abrir más de estas tiendas, sino que abrirá menos en vista de lo recientemente adquirido.

Resultados inciertos 

¿Qué va a pasar? Nadie sabe. Los resultados de sus recientes adquisiciones son, para todos, inciertos. Eso no quiere decir que no sean exitosos, es solo que no hemos visto a Liverpool incorporar las operaciones de otras empresas en el pasado. Por otro lado, el gigante departamental mexicano duplicó su número de tiendas en territorio mexicano. No es lo mismo operar 100, a operar doscientas tiendas, lo cual también crea un poco de incertidumbre. Lo que sí sabemos es lo siguiente: Liverpool es el líder en tiendas departamentales en el país, teniendo éxito en cada uno de sus formatos y aperturas, logrando rentabilidad de sus tiendas y una fuerte generación de flujo de efectivo. Está claro que tiene mucho que aprender del negocio de ropa y calzado dentro del formato de Suburbia, y de sus marcas propias, pero no creemos que sea un reto demasiado grande para Liverpool. La administración tiene sumamente claro que primero hay que entender el negocio e incorporarlo, y luego de un par de años ya se podrá implementar alguna estrategia o nuevo concepto.

Puntos clave para Suburbia
Se tienen algunas estrategias claves para la mejora en Suburbia
 Liverpool quiere seguir con la actual estrategia de Suburbia: ampliar las ventas de ropa a cosméticos, calzado y accesorios.
 Analizar que otras categorías de productos de alto valor se podrían incluir a las sucursales para mejorar el tráfico.
 Implementar las ventas por Internet.
 Ampliar el negocio de crédito.
 Estrategia para impulsar las marcas propias con la que se mejorarán las ventas por metro cuadrado de Suburbia, para igualarlas a las de Liverpool.

Tipo de cambio
Por último, el tipo de cambio. La depreciación de nuestra moneda ha sido constante el último año, afectando directamente al consumidor final, ya que el precio ha aumentado en la mercancía importada. Sinceramente no se ha visto una desaceleración en las ventas debido a estos aumentos, pero sí se ha dado presión en el margen EBITDA. No podemos prever que pasará con la volatilidad en las monedas, pero no creemos que sigamos viendo depreciaciones tan fuertes como las que hemos visto hasta ahora. Lo que sísabemos es que Liverpool ha tomado todas las medidas necesarias, para que estos aumentos en precios no afecten el desempeño de sus ventas.

Valuación
Hoy en día Liverpool está cotizando por debajo del promedio de los últimos dos años a un múltiplo EV/EBITDA de 18.74x. En niveles máximos, la empresa se encontraba en 23.46 veces, con crecimientos sólidos y buen desempeño en ventas-mismas-tiendas. Ahora, el gigante departamental cotiza con un 25% de descuento con un atractivo extra: las adquisiciones.
Estas dan mayor perspectiva de crecimiento hacia adelante tanto orgánica como inorgánica, lo cual impulsará los resultados.

Entonces… 

Entonces, todas esas perspectivas son válidas, pero van por el lado pesimista del asunto. Ripley, aunque no sea una tienda líder en los mercados en los que opera, sí es una buena inversión. Es una manera de incursionar en nuevos mercados, de la mano de una empresa que ya conoce al consumidor, y que se encuentra bien posicionada. Hay que acordarnos que el crecimiento orgánico en México tiene una fecha de caducidad en diez años. Ya no va a haber ni mercado ni espacio para seguir abriendo tiendas de los diferentes formatos de Liverpool; y el siguiente paso está claro: crecer orgánica o inorgánicamente en otros mercados y esta adquisición fue el primer paso. Si bien hay temas de gobierno corporativo que no están tan claros, en cinco años Liverpool tiene la opción de adquirir el restante de las acciones de Ripley, volviéndose así el dueño de estas tiendas, ya con el  conocimiento del mercado sudamericano. Regresando a la Deuda, el nivel de apalancamiento a pesar de ubicarse en 2x medido en Deuda Neta/Ebitda sigue holgado. La administración ha dejado claro que no va a descansar hasta lograr reducirla a niveles de 1.5x (esta es una razón más por la que se recortó el plan de expansión del nuevos formato de Fábricas de Francia). Y lo volvemos a decir, este recorte no es malo. Con la adquisición de Suburbia se tuvo una expansión automática de tiendas que atienden al mismo segmento de la población que FF. No hay que olvidar que Liverpool es la tienda departamental líder en nuestro país, con crecimientos constantes en VMT, muchas veces superando a las tiendas afiliadas a la ANTAD. También tiene otros negocios sólidos como lo son el de crédito y de arrendamiento. Hoy en día cuenta con una de las plataformas de ventas por internet más importantes del país, la cual ha tenido muy buena aceptación y continuos crecimientos; más aparte, sigue teniendo una gran oportunidad con el giro en el formato de Fábricas de Francia. La valuación parece justa, y aunque el mercado sigue estando escéptico sobre el desempeño futuro de Liverpool y sus resultados, nosotros reiteramos nuestra recomendación de COMPRA. Es una empresa que genera valor, y no va a dejarlo de generar en un futuro cercano.