Ica: Actualización de precio objetivo

Fernanda Simón

Dimensionando cada uno de los negocios

Ica es una empresa que tiene 3 segmentos de negocio: Construcción, Concesiones y Aeropuertos (es dueño del 30% de las acciones de Oma).

Cada uno de los negocios tiene valor -por la generación de ingresos y de utilidades, y flujos de efectivo positivos- sin embargo, el mercado no lo está reconociendo. El valor de mercado actual (market cap.) de Ica asciende a $7,766.29 millones de pesos, esto debería de reflejar el valor de cada uno de los negocios. El market cap. de Oma -que Ica es dueño del 30% del capital social de este grupo aeroportuario- es de $29,862 millones de pesos; por lo que la participación de Ica asciende a $8,958.6 millones de pesos. Esto implica que Ica debería de reflejar al menos el valor de mercado de su participación en Oma, y no es así. ¿Porque?

La respuesta más evidente tiene que ver con su elevado nivel de apalancamiento, pero aun considerando la abultada deuda, es una realidad que el mercado está subvalorando los negocios de construcción y concesiones. Por lo tanto, nos dimos a la tarea de dibujar distintos escenarios de valuación para poder descifrar cuál es el precio teórico de Ica, el que debería de cotizar en los próximos 12 meses tomando en cuenta la disminución de su deuda al considerar los planes de monetización de activos.

Segmentos de Negocio

Construcción

El segmento de Construcción, representa el 67% de las ventas totales de la empresa. En los resultados del 1T15, reportaron un muy buen desempeño derivado de las operaciones relacionadas con Faccina Construction en Estados Unidos, una adquisición realizada en Junio del año pasado y es lo que más ha contribuido con los ingresos. Adicionalmente, las autopistas Mitla-Tehuantepec y Barranca Larga son los proyectos que han tenido un buen desempeño en los ingresos. Los proyectos actuales son:

Estos proyectos han contribuido de manera importante con el Backlog de la empresa, es decir, con un total de $36,171 millones de pesos.

Concesiones

Dentro de Concesiones, el tráfico promedio diario sigue aumentando y en su último reporte el incremento fue de 7%. Es importante mencionar, que es el segmento más rentable de Ica con la mayor generación de efectivo, ya que la mayor parte de sus proyectos se encuentran en operación. El EBITDA acumulado de los últimos 12 meses es de $2,393. Esto implica que la empresa puede apalancarse sin ningún problema, por lo que el mismo ingreso operativo paga su propia deuda.

Aeropuertos (Oma)

Oma, es el negocio más rentable para Ica. El tráfico de pasajeros ha aumentado de manera considerable, así como los ingresos y las utilidades.

Estimamos que los pasajeros que llegan a los aeropuertos del grupo seguirán creciendo aceleradamente, toda vez que la perspectiva de la industria de la aviación va en ascenso. Las aerolíneas aumentarán sus rutas y frecuencias de vuelo para incrementar el tamaño del mercado de la aviación. En el último mes, el tráfico de pasajeros creció 17.5%. Por lo tanto, esperamos que tanto los ingresos aeronáuticos como los no aeronáuticos, sigan aumentando en los trimestres venideros. Oma es la estrella de la corona, distribuye importantes dividendos para Ica, y paga su propia deuda, además es un importante generador de efectivo. Por otro lado, su valuación no sólo luce justa, sino ligeramente adelantada. Pero pareciera que el mercado se pasa por alto la participación de Ica en Oma.

Industriales (Ica Flúor)

Ica Flúor, es la otra estrella de la corona. Cuentan con el 51% de participación y, aun así, no consolida, pero ha contribuido de manera importante al Estado de Contratación (Backlog) y sus crecimientos se ven reflejados a nivel Neto. El proyecto con mayor contribución al Backlog es la Planta Coquizadora en Tula con un total de $18,171, es decir, forma parte del 44% del total.

Valuación

Realizamos un ejercicio de valuación por el método de suma de partes, para tratar de dimensionar el valor justo de Ica. Tomamos en consideración los múltiplos del sector de cada uno de los negocios así como su deuda neta.

En “Aeropuertos” sólo estamos tomando en cuenta la valuación del 30% correspondiente a Ica y en “Otros” estamos hablando del Corporativo de Ica.

Además, estamos asumiendo que para los próximos 12 meses, la empresa reduciría su deuda por $5,000 millones de pesos, derivados del plan de monetización de activos.

Suma de partes (Ica)

Queda muy claro, que los negocios de Construcción y de Concesiones se encuentran subvaluados, y es una realidad que éstos negocios le generan un flujo importante de efectivo.

Por otro lado, es importante mencionar, que la Deuda Neta del Corporativo, representa el 43.6% de la deuda total de la empresa, ya que de no tener esta deuda, el valor de Ica sería mucho mayor. Es por eso que el mercado ha castigado la valuación de esta empresa.

Recomendación

Seguimos pensando que el sector de infraestructura en México tiene una brillante perspectiva de crecimiento. Sin embargo, Ica -a pesar de ser un jugador relevante- está inmersa en una problemática que tendrá que resolver, antes de que comience a participar más activamente en las licitaciones que realice el gobierno federal. Su elevado nivel de apalancamiento, especialmente a nivel corporativo, hace que su disponibilidad de efectivo sea limitada. Sus esfuerzos en estos momentos están dedicados a disminuir su nivel de deuda a través del programa de reciclaje de activos, antes que seguir aumentando su Backlog.

Reconocemos que el mercado ha subestimado el valor de Ica, no obstante, justificamos el castigo por la problemática que enfrenta. Consideramos que en el largo plazo, una vez que hayan logrado disminuir su apalancamiento, el mercado reconocerá un valor más justo en el negocio de construcción y de concesiones y paulatinamente deberá de ir aumentando su valor de capitalización, pero mientras eso sucede y se cristalizan los planes de des apalancar el corporativo, reiteramos nuestra recomendación de MANTENER con un precio teórico de $14.49 pesos