Detrás del regreso del peso

REPORTE ESPECIAL. Análisis en los Mercados. Por: Patricia Berry

La apreciación del tipo de cambio a partir de la toma de posesión de Trump en Estados Unidos ha sorprendido a más de uno. Desde el mínimo que alcanzó el tipo de cambio en 22.0331 mientras Trump daba su sombrío discurso, el peso se ha recuperado hasta 20.2340 en el punto máximo de estos últimos días – una apreciación, casi sin descanso, de 8.17%.

En contra de la lógica, la fortaleza del peso ha ocurrido en medio de  cualquier cantidad de comentarios ofensivos y amenazas a México por parte de Trump, ya sentado en la Oficina Oval, y rodeado de sus maléficos asesores, Bannon de estrategia y Navarro de asuntos comerciales.
Para los inversionistas, sin embargo, parece que por ahora lo más importante son los factores económicos que normalmente determinan el tipo de cambio:

Y resulta que, durante todo 2016, los ingresos de dólares por exportaciones no petroleras y por remeses se comportaron muy bien, a pesar de la agresividad contra México por parte de Trump en campaña, en buena medida porque no se pensaba que fuera a ganar la elección. Las exportaciones crecieron con fuerza desde que la Gran Recesión tocó piso a principios de 2009, y se estabilizaron en poco más de 30 mil millones de dólares al mes a partir de 2014.

Por su parte, las remesas que envían los trabajadores mexicanos en EU a sus familias acá en México alcanzaron el nivel mensual promedio que predominaba antes de la crisis. Desde luego, nos falta información – será muy importante ver las cifras de enero y, sobre todo febrero, para realmente ver si hay algún efecto por Trump ya siendo presidente y habiendo entrado en acción.

El EMBI (Emerging Market Bond Index) es un cálculo del premio que pagan los bonos mexicanos denominados en dólares sobre las tasas de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, y por lo tanto, es una medida del riesgo de invertir en México. En 2008, antes de la crisis, los bonos mexicanos pagaban entre 1 y 2 puntos porcentuales de premio. Al estallar la crisis el premio se disparó hasta 6 puntos porcentuales, para regresar después a los mismos 1 a 2 puntos en 2010 y permanecer estable hasta 2014. A partir de 2015, con el desplome del petróleo, el EMBI empezó a subir ligeramente, y la tendencia siguió en 2016 con Trump. Total, el premio ha llegado a entre 2 y 3 puntos porcentuales, donde se ubica ahora, apenas 1 punto más que antes de la crisis hipotecaria, y muy lejos de los 6 puntos porcentuales que alcanzó en el apogeo del miedo, y que realmente reflejan un incremento significativo en la percepción de riesgo.

Las reservas internacionales del Banco de México alcanzaron su máximo histórico a principios de 2015, con la acumulación de poco más de 196 mil millones de dólares. En el 3T de 2015, la Comisión de Cambios decidió intervenir en el mercado cambiario subastando dólares para moderar el ritmo de depreciación del peso, y el esfuerzo mermó las reservas en alrededor de 20 mil millones de dólares. El tipo de cambio se estabilizó por unos meses y la Comisión dio por terminado el programa de subastas, para intervenir sólo cuando lo consideraran necesario. Y las reservas se han mantenido estables en alrededor de 174 mil millones de dólares desde finales de 2015 hasta hoy, señal de que no ha habido dolarización o salida de capitales importante.

Por parte de los inversionistas extranjeros en el mercado de deuda de México, el poco capital que salió de cetes en los primeros 8 meses de 2016 se ha recuperado en parte, y lo demás se ha transferido de cetes de corto plazo a bonos M de largo, conforme se aceleró la depreciación del peso y el Banco de México comenzó a subir la tasa de interés de fondeo a 1 día. La tenencia de extranjeros en bonos M se ha acelerado de forma notoria en los últimos meses.

La encuesta del Banco de México recoge cada mes las opiniones y  expectativas de analistas mexicanos y extranjeros con respecto al desempeño futuro de la economía. Las estimaciones de crecimiento del PIB en 2017, que se venían deteriorando desde principios del año, verdaderamente se desplomaron tras la elección de Trump: de esperar un avance de más de 3% a principios del año pasado, ahora se estima un crecimiento de sólo 1.6% en todo 2017. Pero 2018 será otra historia, y se espera que se recupere el dinamismo para que el PIB termine creciendo 2.2%, lo mismo que en 2016.
Las estimaciones de la inflación nos cuentan la misma historia: las expectativas para 2017 empezaron a subir desde octubre del año pasado por el posible efecto negativo de las políticas de Trump, y se dispararon a más de 5% en enero, con el anuncio del incremento en los precios de los combustibles. Para 2018, sin embargo, se espera que la inflación regrese a ubicarse dentro de la banda objetivo del Banco de México y termine en alrededor 3.8%.
De estas estimaciones queda claro que el deterioro que se espera es de corto plazo y pasajero – un débil 2017, pero un 2018 de regreso y similar a lo que hemos vivido en los últimos años.

Después de revisar los determinantes tradicionales del tipo de cambio, lo que mejor nos explica la fuerte depreciación es la operación de futuros del
peso en Chicago. En este mercado es donde se especula sobre lo que hará, o no, Trump, y sobre los efectos que pueda tener para México. Aquí es
donde se hacen las apuestas sobre lo que pasará en México o en los países emergentes en general, y se opera a la velocidad de la luz. Por lo menos
desde 2000, no habíamos visto que las apuestas netas en contra del peso alcanzaran los altos volúmenes recientes, ni que duraran tanto tiempo – ya
más de dos años – y mucho menos que contradijeran tan evidentemente la percepción de los indicadores fundamentales.

Al final de cuentas, lo que hemos visto en los mercados en las últimas  semanas es que el tipo de cambio se ha venido fortaleciendo desde la toma de posesión de Trump. Después de tocar 22.03, la cotización regresó a romper 20.85 con decisión y se dirige hacia 20.10, justo la banda que mantuvo de la elección hasta el final del año. Los inversionistas de largo plazo, conscientes de los fundamentales positivos, han predominado en la determinación del tipo de cambio.

Hacia delante, en las próximas semanas, lo más probable es que se vaya intensificando el ruido alrededor de la construcción del muro y la renegociación del TLC, conforme se acerque el inicio de ambos proyectos, y que Chicago y la especulación vuelvan a agitarse. Parece difícil, entonces, que el tipo de cambio pudiera fortalecerse mucho más allá de 20.10, aunque si tiene fuerza, pudiera llegar a la siguiente resistencia en 19.50. Sin embargo, nos parece más factible que se mantenga dentro de la banda, subiendo y bajando en reacción al flujo de información sobre el TLC, y con posibilidades de debilitarse a 21.20 – 21.60.

Un vez que se aclare cómo quedará la relación México-Estados Unidos, la especulación empezará a disiparse y los inversionistas volverán a determinar el tipo de cambio con base en los fundamentales. Por la confianza que estamos viendo por parte de estos inversionistas de largo plazo, tenemos confianza en que el peso se fortalecerá cuando llegue ese momento.

Por ahora, sin embargo, el riesgo para el peso sigue siendo alto y preferimos mantener las posiciones en dólar trac.