Alfa: Acuerdo de entendimiento para fusionar Alestra con Axtel

Análisis Fundamental

En detalle

Alik García

Alfa anunció que firmó un Acuerdo de Entendimiento con Axtel y un grupo sus principales accionistas, para fusionar a Alestra (subsidiaria de telecomunicaciones de Alfa) con Axtel, subsistiendo esta última.

Bajo los términos acordados, Alfa sería dueña de aproximadamente el 51% de Axtel (la nueva empresa combinada) mediante la emisión de nuevas acciones a ser suscritas por Alfa. La “nueva” Axtel, por su parte, seguiría cotizando en Bolsa.

El cierre de la operación está sujeto a la finalización de la auditoría (due diligence) legal, financiera y operativa, de aprobaciones regulatorias y corporativas y de la firma de los contratos definitivos. De acuerdo con Axtel, se espera que esto suceda a finales del presente año o a principios de 2016.

Análisis

Desde nuestro punto de vista, la fusión de Alestra con Axtel es una defensa natural y estratégica, ante la mayor competencia efectiva que se está dando en el sector de telecomunicaciones en México, en un ambiente de consolidación a nivel industria. Hay que recordar que, si bien la reforma de telecomunicaciones impulsó el desempeño de los operadores no preponderantes (como Axtel y Alestra) tras las restricciones impuestas a América Móvil, también ha jugado en contra por la entrada de AT&T al mercado. En este sentido, creemos que la fusión tiene por objeto fortalecer las marcas y agrupar las inversiones en red, para seguir aprovechando así los beneficios de la reforma de telecomunicaciones en el largo plazo y combatir a la nueva competencia.

Si analizamos el período diciembre 2013 – agosto 2015 (último dato disponible) veremos que los precios finales de las telecomunicaciones han retrocedido en un -11%: telefonía fija -4%, larga distancia internacional en 40%, telefonía móvil -14%, larga distancia nacional desapareció, e internet ha tenido un nulo crecimiento en precios. Todos estos datos han sido consecuencia, no sólo del efecto regulatorio sino también de la renovada competencia en el sector.

Ahora bien, si bien entendemos la intención de generar un “nuevo” competidor fortalecido con operaciones integradas, tenemos que decir que en términos de valuación pudiera no haber sido la mejor decisión por parte de Alfa.

De acuerdo con nuestros cálculos, Alestra pudiera tener una valuación implícita EV/EBITDA (últimos 12 meses) de 5.82x, en contraste con la valuación de Axtel de 6.50x para el mismo indicador, lo que sugeriría la transferencia de valor de Alestra a Axtel a los precios actuales; es decir que el brazo de telecomunicaciones de Alfa pasaría de una valuación implícita de 5.82x a 6.21x, lo que significaría un encarecimiento en múltiplos de la división de telecomunicaciones de Alfa. La rentabilidad también se vería perjudicada, ya que mientras Alestra cuenta con un margen EBITDA de 40.5%, la nueva empresa combinada tendría márgenes de 34.9%. De igual forma, el nivel de apalancamiento aumentaría de 1.49x de Alestra a 2.41x para la nueva empresa combinada, dado el relativamente alto apalancamiento de Axtel.

Este efecto, sin embargo, no puede observarse por completo a nivel consolidado en Alfa, ya que las empresas de telecomunicaciones cotizan a múltiplos menores respecto de las empresas industriales y de consumo en México (que son las otras divisiones de Alfa) por lo que el efecto no puede apreciarse por completo a nivel general.

En conclusión, pensamos que si bien la fusión de ambas compañías es benéfica a nivel de competencia, posicionamiento, servicios y red, pudiera tratarse de una inversión que no agregue valor al conglomerado; esto último dependerá, en buena parte, del precio final al cual se pacte la operación, sin embargo, a los precios actuales, podemos ver una menor rentabilidad, mayor apalancamiento y encarecimiento en múltiplos de la división de telecomunicaciones de Alfa. Dado lo anterior, y a pesar de que reiteramos nuestra recomendación de COMPRA en Alfa, reducimos nuestro precio teórico a niveles de $39.00.