Mexchem: Despega como puedas

Alik García

Mexichem publicó un trimestre positivo a pesar de la afectación por la apreciación del dólar, el efecto acumulado por la depreciación del bolívar en Venezuela, y los menores precios en PMV (la coinversión con Pemex). A nivel consolidado, Mexichem reportó cerca de nuestras estimaciones en ventas y EBITDA, aunque muy superior respecto de las cifras del consenso de analistas según Infosel (t.c. 2T15: $15.32). En ventas, Mexichem reportó un incremento de +4.4% (Intercam: +3.8%e, Infosel: -0.5%e); en EBITDA +3.5% (Intercam: +4.0%e, Infosel: -18.2%). La cadena cloro vinilo tuvo un excepcional trimestre por la reducción de costos y gastos, y la integración de Vestolit; mientras que la de soluciones integrales por la adquisición de DuraLine. Del lado contrario, la cadena flúor en esta ocasión pasó a tercer plano. Aunado a todo lo anterior, la administración reiteró su guía 2015 con una expectativa de crecimiento de doble dígito en EBITDA sin contar Venezuela ni PMV, algo también positivo.

¿Qué sucedió durante el trimestre?

El segundo trimestre fue particularmente interesante por la integración de Dura-Line a los procesos de Mexichem. En este sentido, el 12 de mayo fue inaugurada la nueva planta de Dura-Line en Hyderabad, India. Esta planta producirá ductos y tuberías de alta presión para los mercados de agua, telecomunicaciones de voz, datos y gas; y pudiera también realizar exportaciones al sureste de Asia. En cuanto a la división de energía, Antonio Carrillo Rule comentó en prensa que retrasarían proyectos debido a que el bajo precio de la electricidad los obligaría a rediseñar las plantas para que el negocio sea rentable. Finalmente, en junio, la compañía anunció que presentó, junto con otros miembros de la Coalición Americana de Hidrofluorocarbonos en Estados Unidos, una petición para la aplicación de cuotas compensatorias contra las importaciones desleales de diversas mezclas de hidroflurocarbonos provenientes de China, usados en aires acondicionados y en la refrigeración; independientemente de esto, es importante decir que Mexichem es un actor secundario en estos gases.

Cloro-Vinilo (33% del EBITDA)

La cadena Cloro-Vinilo tuvo un extraordinario trimestre, con un incremento en ventas y EBITDA de 9% y 14%, respectivamente. Contrario a la percepción generalizada del mercado, la baja en los precios del petróleo le ha significado a esta cadena menores costos de VCM (principal materia prima) y menores tarifas eléctricas, en consecuencia, se pudo apreciar una expansión en el margen EBITDA de 15.7% a 16.5% en un año por reducciones en costos y gastos. Estos resultados son aún más positivos, si consideramos que incorporan el efecto negativo de Venezuela y la coinversión con Pemex (PMV).  

Soluciones Integrales (42% del EBITDA)

La cadena de soluciones integrales, que en esencia se dedica a vender tubería de PVC, reportó un incremento en ventas del 1% y del 10% en EBITDA. Los resultados para esta cadena son positivos porque, no obstante el fuerte impacto por la revaluación de las operaciones en Venezuela a 198 bolívares por dólar, se lograron reportar cifras positivas y de doble dígito en EBITDA. Si hubiéramos eliminado a Venezuela de la fórmula, el crecimiento en ventas hubiera sido de 5% y el EBITDA hubiera aumentado en 19%, en lugar de los porcentajes antes señalados.

Flúor (25% del EBITDA)

Si bien las 2 cadenas previas nos sorprendieron para bien, en esta ocasión nos decepcionó el desempeño de la división flúor. Ésta reportó decrementos en ventas y EBITDA de 2% y 3%. Esto se debe a que ya se cumplió un año de la entrada en vigor de los nuevos contratos de fluorita grado ácido y la base comparativa ya no es tan fácil de superar. Por otro lado, la fluorita grado metalúrgico se vio afectada por el menor dinamismo de la industria acerera. Independientemente de lo anterior, hay que recordar que sigue siendo la cadena con mejores márgenes EBITDA.

Conclusión

Reiteramos nuestra recomendación de COMPRA para Mexichem basados en una injustificada subvaluación por parte del mercado. El múltiplo EV/EBITDA de Mexichem se ubica por debajo del promedio de los últimos 5 años, en un escenario en el cual, además, se estima un crecimiento positivo en EBITDA de doble dígito para 2015 por la integración de adquisiciones (Vestolit y Dura-Line) y por su enfoque defensivo de rentabilidad (estrategia encaminada a la reducción de gastos y precios estables de productos finales). Además, consideramos que Mexichem está llevando a cabo una acertada estrategia de aseguramiento de insumos claves, como el etileno y el VCM en la cadena Cloro-Vinilo para el largo plazo, a través de sus coinversiones con Pemex (en su planta Pajaritos) y con Oxychem (en la planta de Ingleside, Texas). Adicionalmente, Mexichem controla la mina de fluorita más grande del mundo y esto se traduce en altos márgenes para la cadena Flúor. Finalmente, cabe señalar su integración vertical como un importante diferenciador contra otros productores de tuberías de PVC a nivel mundial, dado que la cadena Soluciones Integrales autoconsume más del 50% de sus requerimientos de resinas de su propia cadena Cloro-Vinilo.